文 | 董武英

5月30日，創(chuàng)業(yè)板迎來了年內(nèi)首批IPO受理企業(yè)。首批獲受理的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)均屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，其中一家企業(yè)更是大疆在全球范圍內(nèi)的最大對(duì)手，是全球第二大民用無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)供應(yīng)商。

這家企業(yè)就是三瑞智能，主營業(yè)務(wù)是無人機(jī)電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)及機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，營收和凈利潤在過往三年實(shí)現(xiàn)了較快的增長。不過需要注意的是，身處技術(shù)密集型行業(yè)的三瑞智能，2024年研發(fā)費(fèi)用率僅為4.34%，遠(yuǎn)低于無人機(jī)整機(jī)企業(yè)以及可比同行。

在無人機(jī)和機(jī)器人這兩個(gè)技術(shù)密集型的行業(yè)，三瑞智能留給外界一個(gè)疑問，其較低的研發(fā)費(fèi)用率能否支撐起其未來的創(chuàng)新競爭力和行業(yè)地位呢？

16年做到全球第二，IPO前估值超30億

三瑞智能的成立和發(fā)展，離不開一位靈魂人物——吳敏。

在公開信息中，吳敏在航模及無人機(jī)領(lǐng)域有著深厚的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)積累。他出生于1977年，從11歲起就開始接受系統(tǒng)的航模運(yùn)動(dòng)訓(xùn)練，并連續(xù)6年參加國內(nèi)專業(yè)航模比賽，曾經(jīng)是省級(jí)一級(jí)運(yùn)動(dòng)員。他畢業(yè)于南昌高等專科學(xué)校機(jī)械電子工程專業(yè)，大專學(xué)歷。

有公開信息稱其曾在北京航空航天大學(xué)工作6年之久，但這一經(jīng)歷并未在招股說明書中展示。

畢業(yè)之后，吳敏一直從事航模、無人機(jī)等飛行器相關(guān)研究。2007年，他創(chuàng)辦了南昌三瑞模型有限公司，召集了一些航模運(yùn)動(dòng)員及教練進(jìn)行研發(fā)，專注于固定翼飛行器的研究，旗下Techone品牌在固定翼領(lǐng)域有著極高的知名度。

2009年，吳敏敏銳地發(fā)現(xiàn)，多旋翼無人機(jī)是一個(gè)更有潛力的市場，于是他創(chuàng)辦了三瑞智能，推出了無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)品牌T-motor（老虎動(dòng)力）。此時(shí)，世界上第一款能夠?qū)崿F(xiàn)自主懸停并且具備半自主飛行的多旋翼飛行器才剛剛誕生4年，大疆的首款產(chǎn)品精靈Phantom一體機(jī)在3年后才會(huì)發(fā)布，足以見得吳敏的超前眼光。

三瑞智能幾乎進(jìn)入了一個(gè)沒有競爭對(duì)手的市場，迎來了快速發(fā)展，T-motor電機(jī)在無人機(jī)、航模市場上知名度較高。隨后，三瑞智能先后推出工業(yè)級(jí)無人機(jī)電機(jī)、螺旋槳、電子調(diào)速器等產(chǎn)品，并進(jìn)入了機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)和電動(dòng)垂直起降飛行器（eVTOL）動(dòng)力系統(tǒng)市場。

經(jīng)過十余年發(fā)展，三瑞智能已經(jīng)成為全球無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)行業(yè)龍頭。招股說明書顯示，按照2024年銷售額統(tǒng)計(jì)，三瑞智能在全球民用無人機(jī)電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)（不含動(dòng)力電池）行業(yè)的市場份額排名全球第二，僅次于大疆。

2022-2024年，三瑞智能營收分別為3.62億元、5.34億元和8.31億元，保持著較快增長。毛利率保持較高水平，近三年毛利率分別為52.60%、55.99%和59.79%。實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.13億元、1.72億元和3.33億元，凈利潤在2024年接近翻倍。

成立16年以來，三瑞智能僅進(jìn)行過兩輪對(duì)外融資。第一次融資是在2021年6月，引入了申能（集團(tuán)）有限公司旗下投資機(jī)構(gòu)以及凱復(fù)投資。第二輪融資發(fā)生在2023年3月，這一輪三瑞智能引入了達(dá)晨創(chuàng)投和達(dá)晨財(cái)智創(chuàng)投兩名獨(dú)立股東。以第二輪融資股東方認(rèn)購注冊資本價(jià)格計(jì)算，這一輪融資后三瑞智能估值已經(jīng)超過了30億元。

由于啟動(dòng)融資較晚且融資規(guī)模不大，目前吳敏及其家族仍持有三瑞智能絕大部分的股權(quán)。截至遞交招股書前，吳敏通過一致行動(dòng)人協(xié)議合計(jì)控制公司81.06%的表決權(quán)，其中吳敏直接持有公司43.17%的股權(quán)，通過瑞博投資控制公司4.19%股份的表決權(quán)。

此外，吳敏表弟萬志堅(jiān)和萬凱、吳敏妹夫熊承想、吳敏堂弟吳杰分別持有公司18.67%、5.01%、5.01%、5.01%的股權(quán)，他們均與吳敏簽署了一致行動(dòng)人協(xié)議，其股份表決權(quán)由吳敏控制。

外部投資機(jī)構(gòu)中，申能（集團(tuán)）有限公司旗下機(jī)構(gòu)合計(jì)持有3.40%股權(quán)，達(dá)晨財(cái)智創(chuàng)投合計(jì)控制3.53%的股權(quán)，達(dá)晨創(chuàng)投持有0.39%股份，凱復(fù)資本合計(jì)持有1.34%的股份。

如果此次三瑞智能能夠順利IPO，將是公司創(chuàng)立以來最重要的一場融資。在公司研發(fā)費(fèi)用率下降的背景下，IPO融資對(duì)于補(bǔ)充公司研發(fā)資金，提高競爭力具有重要作用。

研發(fā)費(fèi)用率下降，第二大業(yè)務(wù)占比不到10%

從發(fā)展歷程來看，三瑞智能的成功，主要在于率先抓住了無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)這個(gè)細(xì)分市場。時(shí)至今日，三瑞智能的競爭對(duì)手也并不多。

民用無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)行業(yè)內(nèi)主要玩家除三瑞智能外，僅有大疆、Maxon公司、好盈科技、Scorpion公司等，這些公司均為非上市公司。

在A股上市公司中，涉及電機(jī)業(yè)務(wù)的公司較多，也有如拓邦股份推出工業(yè)無人機(jī)電機(jī)產(chǎn)品，但這些公司均未重點(diǎn)布局無人機(jī)市場。布局無人機(jī)業(yè)務(wù)的上市公司多以無人機(jī)整機(jī)為主，較少涉及電機(jī)等特定零部件。

從2022-2024年?duì)I收結(jié)構(gòu)來看，無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)目前仍為三瑞智能貢獻(xiàn)了80%-90%的營收。以2024年為例，其無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)營收達(dá)7.28億元，占主營業(yè)務(wù)收入的87.78%。其中電機(jī)產(chǎn)品營收達(dá)4.62億元，占主營業(yè)務(wù)收入的55.72%。

在無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)之外，上文提到，三瑞智能早在2018年就開始布局機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)，不過，這一業(yè)務(wù)營收規(guī)模仍然較小，占主營業(yè)務(wù)收入的比重不到10%。

2022-2024年，三瑞智能機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)營收規(guī)模分別為2605.20萬元、3398.16萬元和4361.76萬元。雖然保持增長趨勢，但增長速度遠(yuǎn)低于無人機(jī)業(yè)務(wù)，因此近年來該業(yè)務(wù)占三瑞智能主營業(yè)務(wù)收入的比重持續(xù)下降，由7.21%下降至5.26%。

從營收結(jié)構(gòu)來看，目前三瑞智能仍然依賴無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)業(yè)務(wù)。如果未來市場環(huán)境發(fā)生變化，其無人機(jī)業(yè)務(wù)未能實(shí)現(xiàn)如2022-2024年間的高速增長，其營收增速或?qū)⒊霈F(xiàn)放緩的情況。

至于第二大業(yè)務(wù)機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)業(yè)務(wù)，不同于無人機(jī)業(yè)務(wù)，近年來布局機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)如電機(jī)、行星減速器的上市公司越來越多，如鳴志電器、兆威機(jī)電、中大力德、綠的諧波等，三瑞智能這一業(yè)務(wù)或?qū)⒚媾R越來越激烈的市場競爭。

更重要的是，作為一家身處技術(shù)密集型行業(yè)的企業(yè)，三瑞智能研發(fā)費(fèi)用率顯著低于其他同行，并在2024年出現(xiàn)了明顯下滑。

2022-2024年，三瑞智能研發(fā)費(fèi)用分別為2191.02萬元、3476.05萬元和3609.43萬元，保持著增長態(tài)勢。其研發(fā)費(fèi)用率分別為6.06%、6.51%和4.34%，在2024年出現(xiàn)了明顯下滑。

無人機(jī)行業(yè)一直是研發(fā)大戶，大疆研發(fā)費(fèi)用率據(jù)稱在15%以上，此前申請IPO的農(nóng)業(yè)無人機(jī)龍頭極飛科技研發(fā)費(fèi)用率在15%-20%之間，縱橫股份近三年毛利率在8%-13%之間，廣聯(lián)航空近三年研發(fā)費(fèi)用率從6.88%提升至7.93%。

在招股書中，三瑞智能將安乃達(dá)、八方股份、鳴志電器、鼎智科技視為可比企業(yè)，但在2024年除安乃達(dá)外，其他三家公司研發(fā)費(fèi)用率均高于三瑞智能，其中鳴志電器和鼎智科技研發(fā)費(fèi)用率甚至超過了10%。

也就是說，相比于可對(duì)標(biāo)的上市公司，三瑞智能研發(fā)費(fèi)用率處于較低狀態(tài)。無人機(jī)和機(jī)器人均屬于技術(shù)密集型產(chǎn)品，技術(shù)迭代較快，如果三瑞智能未能把握未來市場發(fā)展趨勢，保持技術(shù)的領(lǐng)先性，將會(huì)迎來較大的發(fā)展不確定性。

此次沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO，三瑞智能擬募集資金7.69億元，將投向“無人機(jī)及機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”“研發(fā)中心及總部建設(shè)項(xiàng)目”及“信息化升級(jí)及智能倉儲(chǔ)中心建設(shè)項(xiàng)目”。其中對(duì)研發(fā)中心的建設(shè)，一定程度上將強(qiáng)化三瑞智能的研發(fā)實(shí)力。

綜合來看，作為全球頭部民用無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)供應(yīng)商，三瑞智能保持著領(lǐng)先優(yōu)勢。這家行業(yè)龍頭能否順利IPO，借助資本市場進(jìn)一步鞏固和擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢，尺度商業(yè)將持續(xù)關(guān)注。